甘青水泥需求和宁夏市场所处阶段不同
报告来源：刘元瑞/长江证券
宁夏市场2-3月水泥价格不同区域的不同企业价格分别下调30-50元/吨不等，下调后的银川市场主流价格P.O 42.5散装390元/吨。据了解，此次价格下跌主要原因一是本身市场需求淡季；二是去年投放的新增产能今年才开始有所体现。随着2010年新增产能的释放，市场供给压力将进一步增大。
受降价事件影响，从3月29日至今日，赛马实业股价连续下跌，反映了市场对赛马景气高位下滑的担忧；市场同时也在担忧，甘肃青海会不会成为第二个宁夏，祁连山会不会马上也面临降价之危！这种担忧也体现在祁连山最近的股价上。我们试图比较甘青和宁夏、祁连山和赛马，以示其中区别，我们认为，祁连山不会步赛马后尘，目前仍处在成长中期，未来成长空间依然很大。
市场的联想和担忧来自以下熟料产能数据，数据中三地09年新增产能都极其巨大！目前宁夏由于新增产能的威力开始显现导致降价，市场担忧甘肃和青海将成为下一个宁夏！
我们认为单从新增产能数据来判断祁连山会不会成为第二个赛马，有失偏颇。
第一，我们认为甘青和宁夏市场所处的阶段不一样。
首先，我们用实业里经常用作水泥需求或者市场空间判断的人均消费量来比较，可以看出，甘肃青海虽然紧邻宁夏，但是水泥需求目前基本还处在甚至还不到3年前宁夏的水平；市场需求要达到目前宁夏的水平，按照过去宁夏的发展速度至少需要3年时间。
其次，从近几年水泥产量增速来比较，宁夏也都是高于甘青地区的(仅04年除外)，不过近年来两者差距已经越来越小，尤其是09年，两者仅差1%，甘青后程发力明显，已有反超之势；06年，宁夏超过了全国，之后迎来了3年的*金发展时机；而08年，甘青地区也超过了全国，未来的发展值得期待。
再次，我们也可以从新开工项目上得到佐证。以交通运输项目为例，宁夏的新开工项目主要集中在06年，数量几乎是07年与08年的总和，投资额非常大；而甘青地区的新开工项目主要集中在09年，项目数量远大于前几年，投资额更是远大于前几年的总和。这说明甘青地区的基建项目相对于宁夏约有3年的滞后。而从项目进度来看，大的项目一般开工后第二年开始大规模用水泥，这也说明了赛马为什么前面3年市场情况非常好，而甘肃青海我们认为后续3年需求仍能保持强劲增长。
实际上从这次两个区域价格一涨一跌就可以反映两地需求上的差异。来自数字水泥的消息：在宁夏降价的同时，甘肃市场需求已启动，近几日销售量明显上升。据企业人员介绍，销量较前期相比增长有50%左右，后期随着需求进一步增加，兰州一带价格将会有所回升，预计恢复至春节前的水平，上升空间估计30-40元/吨。
第二，我们认为祁连山和赛马所处的成长阶段也不一样。
08年，中材并购赛马，整合控制了宁夏市场；10年，中材控股祁连山，也开始整合控制甘青市场。
从扩张空间来看，赛马在宁夏市场占有率已经达到50%以上，成长空间非常有限；而祁连山在甘青地区的市场份额只及30%，仍然存在较大扩张空间。从中材的战略和以往的思路来看，未来中材有望利用祁连山作为平台，以收购为主进一步整合控制甘青市场。
第三，我们认为价格下跌并不会带来业绩增长的灭顶之灾。
我们做了一个测算，在假设10年业绩1.26的基础上，如果预期11年价格会大幅下调，我们测算需要多少量的增长才能覆盖价格下跌。价格每下跌5元，对应产量增长40万吨；价格下跌10元，对应产量增长85万吨；价格下跌15元，对应产量增长130万吨；价格下跌20元，对应产量增长185万吨。也就是说，产量每增长8-9万吨能弥补税后价格下跌1元。我们认为一方面担心甘肃青海的新增产能压力，其中新增一半以上来自祁连山本身，另一方面祁连山11年量的大幅增长能覆盖价格的下跌。
第四，决定股价的最终因素是业绩而不是价格。
我们认为对于水泥行业决定股价的最终因素是业绩的增长而不是价格一时之涨跌。
首先，有别于钢铁、有色、化工等其他周期性大宗商品，水泥的价格历史上一直波动较小，按照中国建材[15.80 5.05%]信息总统计的全国重点联系企业价格，04年到09年，当月最高价格335元/吨，当月最低价格274元/吨，波动率仅22%，而且这里面本身就有淡旺季之分，如果剔除淡旺季的影响，04年到09年价格波动为21%，这里还没有考虑到成本上涨推动水泥价格上涨的因素；同样我们采用数字水泥数据，04年到09年价格波动为24%(没有考虑成长推动价格上涨因素)。
其次，水泥因为有淡旺季之分，淡季跌价而旺季又涨价只是一个年度内正常的循环，淡季降价越多，旺季涨价才会更大；
再次，我们可以参考去年冀东和塔牌的情况。09年冀东的价格比较平稳，就是因为前期淡季没有跌价，旺季基本上涨价也不多，业绩反而得到保证，反映到股价和估值上涨；而广东下半年价格涨120元，塔牌的股价却反而下跌，这是因为一方面四季度涨价对全年业绩增长作用不大，另一方面涨价更多只是短期波动，对下年的业绩影响也不大；由此可见，只有当价格下跌对业绩造成了实质性影响，才会传导到股价上。我们认为水泥行业不能定位于大宗商品的周期性行业，而应该以中游制造业的逻辑来投资，最终看的是业绩而不是产品价格。
以此来看，即使在考虑价格下跌的情况下，我们测算祁连山10、11年业绩的安全边际很高，对于当前估值只有13倍，而未来两年业绩增长能达到47%、35%(没有考虑资产注入和并购)的股票应该是被严重低估的股票。
第五，我们维持祁连山的 推荐 评级。
我们预计2010年～2012年EPS 分别为1.263、1.714、2.332元，对应的PE分别为12.99、9.58、7.04，鉴于公司成长性、业绩超预期可能性、同比公司估值，我们认为公司目前严重被低估，参照目前行业的平均估值，给与目标价23元，维持 推荐 的投资评级。