这几天的行情，越来越有了过节的味道——大盘缩量，白马大跌，“一酱功成万股哭”……一边是贵州茅台再创历史新高，突破两万九千亿市值，另一边则是两市:的极端涨跌比例。从年初至今到昨天收盘，全市场所有个股的涨跌幅中位数已经下降至-9.53%，超过40%的个股价位已经跌破年1月沪指点那时候的低点，难怪有朋友调侃说道“做到现在，果然还是酱香科技最硬气”！马上就要春节了！三大指数MA20拐头向下，券商指数跌至年线，这一年的长假，你是否会考虑了解一下“黑天鹅保险”呢？那就先来看看历年春节长假前后大盘的涨跌情况吧。稍作统计可以发现，过去的十年里（-），从节前收盘到节后收盘，沪深指数有七次下跌，三次上涨，其中有五个年份的跌幅超过-1%，有两个年份的涨幅超过1%，最大跌幅就发生在去年，开盘直接低开9.09%，收跌于-7.88%；对比之下，另一个指数创业板指则表现更好，六次上涨，四次下跌，除了去年受新冠疫情冲击外，最大跌幅没有超过-1%，其中有四个年份的涨幅超过了1%。图：最近十年春节前后沪深指数的涨跌幅数据来源：Wind，力的期权工作室整理图：最近十年春节前后创业板指的涨跌幅数据来源：Wind，力的期权工作室整理去年的春节长假（.1.24-.2.2），真的不堪回首！年1月23日，武汉宣布封城，一个超级“黑天鹅”正在不知不觉地酝酿。所谓持仓决定“脑袋”，在那个长假里，持有买沽过节的朋友时不时地会在后台留言，为何多休市了一天，时间价值会不会少掉一天？而持有卖沽过节的朋友呢，则一直会询问节后可能低开多少，自己手里的持仓有没有危险，会不会爆仓？经历了去年的春节长假，我想很多朋友至少都深刻地认识到了一点，那就是宁可空仓，也不要重仓双卖头寸过节。非常坦诚地说，有了这个认识，其实就是期权交易过程中一个重大的进步！对于防守“黑天鹅”这件事，我觉得正确的“姿势”不是重仓买沽，也不是重仓双买，而是用低廉可控、可承受的成本防一次可能的“灾难”。防守“黑天鹅”这件事是一件长期结果导向，而不是短期结果导向的事，某一次防错了并不奇怪，但几年里只要对一次就可以管很多年。去年春节前虚3档的认沽期权P，从节前的55元爆发至节后的元，长假前后仅仅一个交易日上涨30倍，单次收益几乎覆盖了过去6年里所有节假日的防守成本，这就是典型的“低胜率高赔率”布局。图：.2.3，“ETF沽2月”合约分时走势图在实操过程中，仅仅知道上面这些可能还不够，我们还需要知道什么样的持仓结构可以防住真正的“黑天鹅”。有人说“只要持有正gamma敞口过节就可以了”，其实这句话是不准确的，这是因为gamma这个指标是会动态变化的，买10张P，卖出20张P，站在当下看，整个持仓的gamma是正的，但如果市场大跌或是大幅低开，那么这个组合的gamma就会立刻变成负数，这个时候，所多出来的那10张卖沽就会显示出“无限亏损”的魔*一面。因此，从最严格的角度讲，要能够完全防住“黑天鹅”，需要遵循两个“一致”——买卖数量要一致，期现面值要一致。所谓买卖数量要一致，就是指权利仓与义务仓数量是一致的，在期权组合里，不论是同月组合，还是跨月组合，不论是买低卖高，还是买高卖低，只要买与卖的数量一致，整个组合的风险就一定从无限化为了有限，如果持有的权利仓与义务仓的行权价间距能够进一步接近一些，那么整个防守效果就会做的更扎实，因此，对于节前的10对双卖，要能够防住去年2月3日这种级别的大跌，只有在节前加仓10对双买或买沽，才能确保不会大亏。再来就是期现面值要一致，它是指买认沽的面值要与现货市值一致，过去我们提过，一张期权的面值可以简单认为“标的价格*合约单位”，比如沪深ETF在5.左右，那么一张ETF期权的面值就看成5.*（合约单位）=5.5w，这意味着如果手里持有55万市值的股票，那么要买入10张ETF期权，则实现了期现面值的一致。去年2月3日，两市低开8%以上，0多只个股跌停，我在节前按照既有原则，用了等面值的虚3档认沽期权套保，最终的实盘结果是：节后的第一天，在大跌和升波的双重辅助下，总净值没有下跌反而上涨了0.68%。图：.1.23-.2.7，“股票+期权”实盘净值的变化当我们了解了防守“黑天鹅”的本质以后，我们就可以在实操中加入这些原则了：第一，考虑用近月虚值去防守。对于防守“黑天鹅”这件事，用近而不用远，这是出于什么考虑？用通俗的语言来说，就是出于赔率的考虑，因为用虚值认沽去防灾难性的大跌，这件事情本来就是低胜率的，如果它的赔率还不能足够高，那么长期看，它就会变得没有意义；用期权里文艺一点的语言说，也是希望产生gamma效应，所谓防守“黑天鹅”，其实就是要防负gamma的风险，在一定的虚值范围内，近月合约的gamma是高于远月的。（由于今年的长假过后，就已经和2月期权到期日十分临近，所以到了下周，也可以视3月合约为近月合约了。）第二，适当控制防守成本。举个例子，有位投资者仅仅希望拿出一个季度的逆回购利息（总资产的0.5%左右）去防守“黑天鹅”，那么他可以先遵循期现面值一致这个原则，根据自己的股票市值反推出要买入多少张近月虚值认沽，然后用总资产0.5%的成本预算去除以需要买入的张数，得出单张保险的成本。如果计算发现，想买的认沽期权实在有些超出预算成本了，那么可以卖出上方比较虚值的认购期权抵一抵成本，于是，整个防守的持仓结构变成“买沽+卖购”的结构。第三，如果没有发生黑天鹅，则可以提前平仓。由于整个黑天鹅的防守往往是基于一些事件驱动或是日历效应而布局的，所以如果节间没有发生什么意外事件，外盘也没有累计多大的涨幅和跌幅，那么次日开盘就可以尽快平仓兑现，这样的话，买认沽的“保险费”拿回多少是多少，最终也不至于让所买期权的价值真的沦为归零！说到最后，让我们再来想一想平时买保险的初心吧：当一个人为一套房子买保险，他是希望房子着火吗？并不是！当一个人为自己的爱车买保险，他是希望爱车擦伤受损吗？同样不是！那我们平时为什么要买保险？是因为我们害怕可能的灾难风险，想让自己的总体风险可控，而这恰恰就是我们每年防守“黑天鹅”的那一份初心，如是而已！近两周以来续文章链接：《警惕恐慌指数！2月份又到了，连续三年卖方的“魔咒月”，我们要当心什么？》《一觉醒来%，逼空还在上演！整个华尔街，最怕散户乱拳allin老师傅！——期权人的启示录》《越是抱团极致，越是警醒之时！“明星基金+期权保险”，这种模式可不可以？》《今年港股火了，恒指上摸00点！有人在问我“牛熊证”，它到底是什么工具？》《没有永动的龙头！1月中旬过后，升波降波哪个多，成长价值哪个强？！》
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